10億中國人打造的120萬億金融帝國

支撐螞蟻萬億市值的，是一個(gè)龐大的數(shù)字經(jīng)濟(jì)帝國。

截至2020年6月30日為止的12個(gè)月里，螞蟻集團(tuán)的境內(nèi)用戶一共完成總計(jì)118萬億元的總支付交易規(guī)模，全年活躍用戶超10億，算下來平均每人一年在支付寶中花掉11.8萬元。

但最近幾年，螞蟻平臺(tái)的支付交易規(guī)模也逐漸觸達(dá)天花板。2018年數(shù)字交易規(guī)模從上一年的69萬億元增長至91萬億元，增長率超過30%;2019年達(dá)到111萬億，增長率下降至22%。2020上半年雖然在疫情影響下，數(shù)字交易規(guī)模依然取得7萬億元增長，但增長率進(jìn)一步下降。

這也讓螞蟻集團(tuán)把精力更多放在營收和利潤增長。2020上半年實(shí)現(xiàn)營收725億元，同比增長38%，過去三年螞蟻集團(tuán)一直保持超過30%的營收增速。

2018年首次利潤下滑后，2019年螞蟻集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤180億元，同比2018年增長超7倍，比2017年也增長1倍以上。2020上半年，螞蟻利潤增長再次提速，實(shí)現(xiàn)凈利潤219億元，超過2019全年。

招股書顯示，阿里巴巴和網(wǎng)商銀行分別位列螞蟻集團(tuán)的第一大和第二大客戶。2017年至今，阿里巴巴累計(jì)給螞蟻集團(tuán)帶來279億元收入，網(wǎng)商銀行帶來170億元，但每年兩家加起來貢獻(xiàn)的收入占比，均不到螞蟻總營收的15%。

螞蟻集團(tuán)的核心產(chǎn)品支付寶與母公司阿里巴巴高度綁定，但從營收貢獻(xiàn)來說，螞蟻集團(tuán)對(duì)阿里系的依賴并不算高。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，螞蟻集團(tuán)的業(yè)務(wù)由三大板塊構(gòu)成：數(shù)字支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺(tái)(包括微貸科技平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)、保險(xiǎn)科技平臺(tái))、以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他(包含螞蟻鏈技術(shù)服務(wù)、金融云技術(shù)服務(wù)等)。

數(shù)字支付與商家服務(wù)的盈利模式主要是抽傭，螞蟻集團(tuán)按照交易規(guī)模的一定百分比，向商家和交易平臺(tái)收取交易服務(wù)費(fèi)。隨著平臺(tái)交易規(guī)模增速放緩，支付抽傭的營收增長開始放緩，過去幾年?duì)I收占比一直呈下降趨勢，從2017年的55%下降至2020上半年的36%。

數(shù)字金融科技平臺(tái)，包括助貸、理財(cái)和保險(xiǎn)三個(gè)板塊，螞蟻集團(tuán)主要以技術(shù)服務(wù)費(fèi)的形式取得收入，今年上半年和2019年收入增速都在50%以上，占比不斷提高，2020上半年已經(jīng)達(dá)到總營收的63%。

至于創(chuàng)新業(yè)務(wù)和其他板塊，包括螞蟻鏈、金融云等創(chuàng)新服務(wù)，最近三年收入占比都不足1%，影響還比較有限。

螞蟻集團(tuán)的營業(yè)成本主要包括向金融機(jī)構(gòu)支付的交易成本，包括為促成支付寶平臺(tái)上的交易而發(fā)生資金流入時(shí)，公司向金融機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用。2017年至今，該項(xiàng)交易成本占營業(yè)成本的百分比都在75%以上。

如此之高的成本占比，也意味著螞蟻集團(tuán)的利潤被金融機(jī)構(gòu)死死“攥在手里”，金融機(jī)構(gòu)收取的交易費(fèi)率水平將直接影響螞蟻集團(tuán)的利潤率。

招股書顯示，2018年，由于金融機(jī)構(gòu)向公司收取的交易費(fèi)率上漲，螞蟻集團(tuán)的毛利率從2017年的63.72%降至2018年的52.28%。

除了營業(yè)成本以外的各項(xiàng)費(fèi)用中，比較值得關(guān)注的是銷售費(fèi)用。

2018年支付寶從春晚開始全年大打紅包戰(zhàn)，當(dāng)年銷售費(fèi)用達(dá)到470億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的5成以上，這也讓螞蟻集團(tuán)當(dāng)年利潤大幅下降。

此后螞蟻集團(tuán)轉(zhuǎn)變策略，銷售費(fèi)用占比逐年下降。今年上半年銷售費(fèi)用總計(jì)61億元，2017年以來首次降至10%以下。

對(duì)于用戶超10億，月活超7億的螞蟻來說，大把撒錢做廣告的時(shí)候已經(jīng)過去，發(fā)掘存量用戶的商業(yè)價(jià)值，思考如何科技賦能金融市場，才是現(xiàn)階段最重要的任。

萬億螞蟻，到底姓金還是姓科

對(duì)于兼具金融和科技屬性的螞蟻集團(tuán)來說，姓“金”還是姓“科”，是它最近兩年最為困擾的事情。

去年夏天，監(jiān)管部門曾發(fā)布文件，對(duì)包括螞蟻金服在內(nèi)的金融控股公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。彼時(shí)，彭博社報(bào)道稱螞蟻金服將主動(dòng)分拆為一家金融公司和一家科技公司。上市前螞蟻金服更名為螞蟻集團(tuán)。

隨著螞蟻集團(tuán)打包上市在即，分拆傳言不攻自破。但螞蟻“金”、“科”之爭并未停止，一個(gè)穩(wěn)健乏味的金融公司，和高速增長的互聯(lián)網(wǎng)故事，對(duì)于二級(jí)市場有著完全不同的意義。

截至2020年年中，過去12個(gè)月螞蟻集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤381億元，想要支撐1.56萬億元的市值，意味著市場要給出至少40倍的PE(市值/凈利潤)。

但資本對(duì)傳統(tǒng)金融的故事并不感冒。

港股上市的幾家大藍(lán)籌，銀行、保險(xiǎn)這樣的金融公司再賺錢，最高的行業(yè)“第一宇宙行”(工商銀行)也不過10倍PE，而即使與創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)沾邊的消費(fèi)金融公司，市場給出的估值也就10倍出頭。

相比之下，二級(jí)市場對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司普遍給出幾十上百倍的PE，甚至美團(tuán)這樣去年才剛剛盈利的公司，眨眼間市值就已經(jīng)突破2000億美元。

對(duì)于螞蟻來說，像金融公司一樣賺錢，像互聯(lián)網(wǎng)科技公司一樣估值，自然是最好的選擇。

在招股書中，螞蟻集團(tuán)多次明確表示自己是一家科技公司。言外之意，螞蟻集團(tuán)并不是自己下場做業(yè)務(wù)，而是靠向金融機(jī)構(gòu)輸出技術(shù)、客戶以及場景來賺錢。

上文提到，過去幾年隨著交易抽傭逐漸觸及天花板，金融科技開發(fā)成為螞蟻集團(tuán)新的增長點(diǎn)，2019年已經(jīng)取代交易抽傭成為公司第一大收入來源。

2019年度及2020年1-6月，數(shù)字金融科技平臺(tái)收入占公司總收入的比例分別達(dá)到56.20%和63.39%。

招股書顯示，螞蟻集團(tuán)已經(jīng)成為中國最大的線上消費(fèi)信貸和小微經(jīng)營者信貸平臺(tái)、最大的線上理財(cái)服務(wù)平臺(tái)，以及最大的線上保險(xiǎn)服務(wù)平臺(tái)。

2019年，中國消費(fèi)信貸余額規(guī)模達(dá)到13萬億元。單從消費(fèi)信貸余額來看，螞蟻集團(tuán)1.7萬億的規(guī)模已經(jīng)占到整個(gè)市場的13%。

橫向?qū)Ρ?，螞蟻集團(tuán)平臺(tái)上的在貸余額已經(jīng)趕超大部分城商行，僅次于華夏銀行(2019年貸款總額1.87萬億元)，成功躋身上市銀行前20，是陸金所(在貸余額約5000億)的3.4倍，微粒貸(在貸余額約2000億)的8倍。

雖然業(yè)務(wù)規(guī)模十分巨大，但螞蟻集團(tuán)并不下場，甚至不提供擔(dān)?；蛘咴鲂胚@種金融服務(wù)。

螞蟻集團(tuán)在招股書中明確表示“公司不對(duì)消費(fèi)信貸及小微經(jīng)營者信貸承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)、不對(duì)理財(cái)產(chǎn)品承擔(dān)兌付風(fēng)險(xiǎn)、也不對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品承擔(dān)承保風(fēng)險(xiǎn)。”

另外從人員結(jié)構(gòu)上來看，螞蟻集團(tuán)也更像一家“科技”公司。截至2020年6月30日，螞蟻集團(tuán)擁有16660名員工，其中包括10646名技術(shù)人員，技術(shù)人員合計(jì)占比約為64%。

從研發(fā)投入來看，過去四年螞蟻集團(tuán)累計(jì)投入220億元用于研發(fā)，2017年至今，每年研發(fā)費(fèi)用占比約為螞蟻集團(tuán)總營收的8%左右。

此外，螞蟻集團(tuán)還表示將把本次IPO募集資金重點(diǎn)投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域，其中，螞蟻集團(tuán)計(jì)劃拿出募集資金中的40%用于進(jìn)一步支持創(chuàng)新、科技的投入。

在姓金還是姓科的背后，除了資本市場的估值算法還有一個(gè)更關(guān)鍵的因素在左右——監(jiān)管。

從杭州一棟小二樓出發(fā)，支付寶蝶變成螞蟻集團(tuán)的成長史，也是一部中國金融科技創(chuàng)新的發(fā)展史。

“要么生，要么死，再不拼，生不如死”，這是支付寶2013年春節(jié)決定all in無線時(shí)貼在辦公室的標(biāo)語。

如今，即將上市的螞蟻集團(tuán)到底能否實(shí)現(xiàn)A+H給予的萬億估值，曾經(jīng)“不瘋魔不成活”的螞蟻在上市之后還能持續(xù)帶來哪些金融創(chuàng)新，靜待揭曉。

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