上市不足一年遭兩度做空的中國飛鶴有限公司(下稱“飛鶴”)，昨日股價(jià)收于16.00港元/股，跌5.66%。其間，飛鶴分別在7月8日、9日兩度發(fā)文回應(yīng)沽空報(bào)告，還發(fā)布盈利預(yù)喜公告、披露現(xiàn)金流情況來力挽，但市場依然掀起狂瀾。

7月8日，沽空機(jī)構(gòu)Blue Orca Capita(業(yè)內(nèi)也稱為“殺人鯨資本”，下簡稱“殺人鯨”)在其官網(wǎng)發(fā)布了一份長達(dá)64頁的飛鶴研究報(bào)告，稱其夸大了嬰兒奶粉的收入，同時(shí)涉及虛報(bào)運(yùn)營費(fèi)用、夸大資本支出等行為。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，飛鶴的估值為每股5.67港元，約為當(dāng)前股價(jià)的三分之一。

飛鶴再度澄清后股價(jià)下跌

受此消息影響，飛鶴早盤一度跌超8%。飛鶴股價(jià)直線跳水，一度跌超8%。

針對Blue Orca的九大做空指控，飛鶴在當(dāng)日午間給予了回?fù)簟ｏw鶴發(fā)布公告稱，董事會強(qiáng)烈否認(rèn)該報(bào)告中的有關(guān)指控，并認(rèn)為有關(guān)指控并不準(zhǔn)確及具誤導(dǎo)性。為表明其現(xiàn)金狀況良好，飛鶴在8日的公告中詳細(xì)列出該集團(tuán)在主要合作銀行賬戶存款余額超過1億元人民幣的多家銀行賬戶明細(xì)，共有148.69億元人民幣。同時(shí)，飛鶴還發(fā)布預(yù)喜信息，稱“預(yù)期集團(tuán)截至6月30日六個(gè)月的收入將同比增超40%，該增長主要得益于高端嬰幼兒配方奶粉銷量的大幅增長”。

這次回應(yīng)效果明顯，當(dāng)日下午開盤迅速拉升，截至8日收盤，飛鶴由跌轉(zhuǎn)漲，報(bào)價(jià)16.96港元，漲7.21%，創(chuàng)歷史新高。

不過，隔日發(fā)生反轉(zhuǎn)。7月9日早盤前，飛鶴再次發(fā)布澄清公告表示，報(bào)告中的相關(guān)指控毫無事實(shí)根據(jù)或?yàn)槭?shí)陳述，并針對Blue Orca的九大指控做出具體回應(yīng)。

然而，第二次回應(yīng)并未繼續(xù)起到“力挽狂瀾”的效果：當(dāng)日開盤后，飛鶴股價(jià)開啟下跌模式，收于16.00港元/股，跌5.66%。

沽空報(bào)告提出幾大質(zhì)疑

在該份沽空報(bào)告中，“殺人鯨”羅列了飛鶴九大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)疑點(diǎn)，包括通過夸大營收，有意少報(bào)了數(shù)十億美元的運(yùn)營費(fèi)用，未披露關(guān)聯(lián)方物流公司的收入,“幽靈工廠”和可疑的退稅，夸大數(shù)十億美元的資本支出掩蓋虛假利潤，審計(jì)機(jī)構(gòu)低聲譽(yù)問題，在同一市場向同一客戶群體銷售同樣的產(chǎn)品，在美股上市10年后退市歷程，此前在美股公布的業(yè)績和如今在港股公布的業(yè)績差異過大，原生態(tài)牧業(yè)與飛鶴之間撲朔迷離的關(guān)系等。

對此，飛鶴在7月9日的公告中做出了一一具體回應(yīng)。

雙方針鋒相對的內(nèi)容

質(zhì)疑一：飛鶴的物流供應(yīng)商是否獨(dú)立第三方?

殺人鯨：這些物流公司是由一名飛鶴員工管理，屬飛鶴旗下企業(yè)，并非獨(dú)立第三方。

飛鶴：僅對直接送往經(jīng)銷商部分的產(chǎn)品于交貨時(shí)確認(rèn)收入，由工廠倉庫往各分倉倉庫之間的物流屬于調(diào)撥，因而不會確認(rèn)收入;物流供應(yīng)商均為獨(dú)立第三方。

質(zhì)疑二：數(shù)據(jù)來源是否可靠?

殺人鯨：尼爾森的數(shù)據(jù)和商務(wù)部的數(shù)據(jù)都表明，飛鶴在2018~2019年度的實(shí)際收入比該公司報(bào)告的少49%。

飛鶴：尼爾森統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)未必能全面反映公司的實(shí)際運(yùn)營情況，飛鶴也未向中國商務(wù)部申報(bào)過運(yùn)營數(shù)據(jù)。

質(zhì)疑三：是否低估人工成本，虛報(bào)廣告投放?

殺人鯨：飛鶴聲稱只有5422名全職員工，但并未將5萬名銷售代表的費(fèi)用計(jì)算在內(nèi)，中間相差10倍，從而隱藏了9.25億元人民幣的未公開人工成本;飛鶴還隱藏了大量的廣告支出，以第三方數(shù)據(jù)推測，預(yù)計(jì)飛鶴實(shí)際廣告支出比2019年報(bào)告的數(shù)字要多出7.65億元。

飛鶴：沽空報(bào)告中所稱的50000多名人員應(yīng)該是包含了經(jīng)銷商和終端零售店的所有市場服務(wù)人員所得出的數(shù)字;電視廣告費(fèi)用不應(yīng)被作為計(jì)算集團(tuán)整體廣告費(fèi)用的基礎(chǔ)，集團(tuán)在與廣告服務(wù)供應(yīng)商的談判中具備較強(qiáng)的議價(jià)能力，可以有效控制廣告成本。

質(zhì)疑四：是否虛構(gòu)利潤?

殺人鯨：飛鶴正在進(jìn)行的設(shè)施擴(kuò)建項(xiàng)目已經(jīng)在其IPO之前完成，飛鶴夸大了數(shù)十億美元的資本支出。

飛鶴：并非虛構(gòu)，而是配方乳粉智能化生產(chǎn)能力的擴(kuò)展項(xiàng)目等，實(shí)際產(chǎn)生了開支。

質(zhì)疑五：是否存在幽靈工廠?

殺人鯨：飛鶴稱其子公司在2018~2019年繳納了數(shù)十億元的稅款。但飛鶴所指子公司飛鶴(泰來)仍在建設(shè)中，在往績記錄期間未生產(chǎn)任何產(chǎn)品。當(dāng)?shù)赜涗涳@示，飛鶴(泰來)直到2020年才獲得生產(chǎn)配方奶粉的許可。

飛鶴：雖然飛鶴(泰來)乳品有限公司尚在建設(shè)中，但該公司自2016年成立后即開始進(jìn)行貿(mào)易活動(即銷售本集團(tuán)的產(chǎn)品)，并由此產(chǎn)生收入及稅項(xiàng)。

行業(yè)關(guān)注：飛鶴會是下一個(gè)瑞幸嗎？

這不是飛鶴第一次被做空。去年11月，飛鶴上市后僅數(shù)天就遭到GMT做空，飛鶴緊急停牌，發(fā)布澄清報(bào)告，復(fù)牌首日股價(jià)為7.27港元/股，隨后近八個(gè)月飛鶴股價(jià)水漲船高。

為何兩大沽空機(jī)構(gòu)都盯上了飛鶴?行業(yè)有觀點(diǎn)指其“樹大招風(fēng)”。飛鶴披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)明顯跑贏同行業(yè)，尤其飛鶴在2019年的稅息折舊及攤銷前利潤和凈利潤率都高于蘋果、騰訊和阿里巴巴。

飛鶴會不會是“下一個(gè)瑞幸”?無論是殺人鯨點(diǎn)破飛鶴付費(fèi)使用與瑞幸造假同一家機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，還是沽空報(bào)告悉數(shù)列出的重點(diǎn)問題與財(cái)務(wù)作假等相關(guān)，都暗指飛鶴有可能是下一個(gè)“瑞幸”。

上海金融與法律研究院研究員劉遠(yuǎn)舉認(rèn)為：“沽空機(jī)構(gòu)的存在可以對上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營起到監(jiān)督作用，如果一家上市公司的業(yè)務(wù)存在短板或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在明顯出入，將很容易成為他們的做空對象。”不過，劉遠(yuǎn)舉認(rèn)為飛鶴乳業(yè)與瑞幸咖啡這類靠資本驅(qū)動的創(chuàng)業(yè)公司有著本質(zhì)不同，因其在中國有眾多的實(shí)體產(chǎn)業(yè)，還有廣大的消費(fèi)市場和品牌知名度。

此外，沽空報(bào)告還質(zhì)疑飛鶴5家子公司在IPO時(shí)沒有審計(jì)、飛鶴董事長冷友斌為關(guān)聯(lián)方原生態(tài)牧業(yè)實(shí)控人等問題。對此，飛鶴在澄清公告里逐一詳細(xì)解釋。

關(guān)鍵詞： 殺人鯨 飛鶴”