深度 獨(dú)立 穿透

往者不可諫，來(lái)者猶可追！

(資料圖片)

作者：孫業(yè)文

編輯：劉明遠(yuǎn)

風(fēng)品：楊愛(ài)國(guó)

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

用募資償還大股東借款，曲美家居這波操作想低調(diào)也難。

5月17日，曲美家居公告稱，上交所審核機(jī)構(gòu)對(duì)公司向特定對(duì)象發(fā)行股票申請(qǐng)文件進(jìn)行了審核，并形成了首輪問(wèn)詢問(wèn)題。

繼2020年定增6.59億后，今年2月，曲美再拋不超8億元的定增大單。展現(xiàn)做大做強(qiáng)發(fā)展活力、信心的同時(shí)，也將“缺錢”二字寫(xiě)在臉上，合理性、公允性有無(wú)考量處呢？

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擴(kuò)產(chǎn)合理性存疑 激進(jìn)并購(gòu)釀苦果

據(jù)悉，上述定增募資將用于：河南曲美家居產(chǎn)業(yè)二期項(xiàng)目3.5億元；Ekornes挪威工廠產(chǎn)能升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目2.1億元；償還借款2.4億元。

曲美家居稱，河南二期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將新增年產(chǎn)床墊12.1萬(wàn)套、軟床12.42萬(wàn)套、沙發(fā)7.92萬(wàn)套的產(chǎn)能；2022年境內(nèi)工廠產(chǎn)能利用率61%-65%。“Ekornes 挪威工廠產(chǎn)能升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將新增年產(chǎn)8萬(wàn)張Stressless舒適椅、辦公椅、電動(dòng)椅產(chǎn)品，截至目前公司尚未辦理境外投資外匯登記手續(xù)。

對(duì)此，上交所問(wèn)詢集中在兩方面：一是募投項(xiàng)目境內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)必要性和可行性、二是早前借款是否存在利益輸送。

不算多苛求。查閱曲美家居年報(bào)，其國(guó)內(nèi)共有兩大生產(chǎn)基地在內(nèi)的八個(gè)生產(chǎn)工廠，2022年產(chǎn)能利用率最高的曲木工廠，也僅為69.73%。沙發(fā)工廠、定制一廠超過(guò)50%，其余均不足50%。其中，蘭考工廠產(chǎn)量利用率只有35.67%。在此背景下，仍欲豪投3.5億建二期項(xiàng)目，是否過(guò)于樂(lè)觀乃至激進(jìn)了，一旦去化不利衍生風(fēng)險(xiǎn)知多少、募資多少嚴(yán)謹(jǐn)性呢？

上交所要求說(shuō)明：實(shí)施境內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的必要性及可行性；“Ekornes 挪威工廠產(chǎn)能升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目”，曲美家居需要補(bǔ)充說(shuō)明涉及境外投資的境內(nèi)審批是否已全部取得，是否符合國(guó)家法律法規(guī)政策的規(guī)定。

至于利益輸送質(zhì)疑，歸根結(jié)底還是海外擴(kuò)張惹的禍。

2018年5月，曲美家居公告將斥資40億元收購(gòu)挪威家居品牌商Ekornes。后者擁有Stressless、IMG等多個(gè)舒適椅品牌，構(gòu)成了不同地域、不同價(jià)位的舒適椅品牌矩陣。全球擁有9家工廠，2140名員工。

全球進(jìn)擊之心溢于言表。問(wèn)題是，彼時(shí)曲美家居貨幣資金只有8.6億元，完成這場(chǎng)“蛇吞象”的激進(jìn)并購(gòu)還需借助外力。余下的30多億資金，依靠大股東通過(guò)質(zhì)押股權(quán)用信托渠道借款給上市公司、以及銀行授信完成。

近五年過(guò)去了，這筆交易“后遺癥”未消，高額負(fù)債讓曲美承擔(dān)了不少財(cái)務(wù)成本。查閱公司近幾年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2017年收獲上市以來(lái)的業(yè)績(jī)高峰，營(yíng)收首破20億、凈利達(dá)2.46億元。而2018年?duì)I收增至28.92億元，凈利卻虧損了5906萬(wàn)元，可謂盈利大變臉。

2019-2022年，營(yíng)收42.79億元、42.79億元、50.73億元、48.53億元，凈利0.82億元、1.04億元、1.78億元、0.37億元?？梢?jiàn)，業(yè)績(jī)起起伏伏，即便凈利最高的2021年也沒(méi)超1.8億，營(yíng)收體量卻是2017年的一倍有余。難言多少即大還強(qiáng)、高質(zhì)量。

截至2022年末，曲美家居資產(chǎn)負(fù)債率69.21%，遠(yuǎn)高于行業(yè)頭部公司的40%—50%間水平，且一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為24.86億元。當(dāng)務(wù)之急是卸掉債務(wù)壓力。

此次定增預(yù)案顯示，2021年2月份及3月份，曲美家居控股股東趙瑞海通過(guò)重慶國(guó)際信托股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“重慶信托”)向公司提供借款累計(jì)6.88億元，借款年利率區(qū)間為7.0431%至7.3015%，借款期限為54個(gè)月。2021年和2022年，公司已償還上述借款本金中的6008萬(wàn)元，截至2022年12月31日，相關(guān)借款尚未償還的本金余額為6.28億元。本次擬使用募資1.6億元償還上述借款本金。

平心而論，在A股市場(chǎng)中，定增還款的案例屢見(jiàn)不鮮，但以此償還大股東借款的案例不多，特別是超7%的借貸利息著實(shí)有點(diǎn)高。

查閱曲美家居2022年報(bào)，2022年企業(yè)信用借款年利率區(qū)間約 4.11%至 5.05%。自然這筆6億元高息貸款是一筆不小負(fù)擔(dān)，測(cè)算后年利息在4000萬(wàn)以上，而2022年曲美凈利潤(rùn)才3695.73萬(wàn)元。

若順利完成定增，曲美家居將節(jié)省一筆不小利息。然而這種“左手倒右手”，畢竟夠敏感扎眼。上交所就此要求曲美家居：說(shuō)明實(shí)際控制人及一致行動(dòng)人通過(guò)信托公司而非直接向發(fā)行人提供借款的原因及合理性，是否存在利益輸送或其他利益安排。

曲美家居向媒體表示，這實(shí)質(zhì)就是大股東借款給上市公司，只是多了一個(gè)融資通道，不存利益輸送。

孰是孰非，留給時(shí)間作答。

可以肯定的是，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)5年，曲美在為收購(gòu)Ekornes的“后遺癥”買單。其預(yù)案亦坦稱，公司因收購(gòu)Ekornes形成較大規(guī)模負(fù)債，造成近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率及利息支出水平較高。

除了上述8億定增，2023年2月曲美公告稱，擬于境外融資不超31.5挪威克朗，用于替換原有債券及貸款等。在歐美持續(xù)加息大背景下，發(fā)新債置換舊債的辦法只是權(quán)宜之計(jì)。

往者不可諫，來(lái)者猶可追。那么，上述的定增擴(kuò)產(chǎn)是否該再多些嚴(yán)謹(jǐn)審視呢？

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年度季度連虧、研發(fā)費(fèi)下降

靠啥數(shù)字化、智能化？

看看最新業(yè)績(jī)，確實(shí)有些急迫。

2022年，曲美家居營(yíng)收48.53億元，同比下降4.35%；歸母凈利3695.73萬(wàn)元，下降79.23%；扣非歸母凈利-2559.62萬(wàn)元，下降117.34%。毛利率32.68%，同比下降3.29個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額4.18億元，同比下降5.19%；總成本15.46億元，增加648.05萬(wàn)元；其中，管理費(fèi)同比增長(zhǎng)6.34%，研發(fā)費(fèi)下降3.04%，財(cái)務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)7.85%。

管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)上漲，研發(fā)費(fèi)下降對(duì)制造企業(yè)不是什么好消息。尤其對(duì)于希望向數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型的曲美家居，更不是加分項(xiàng)。

放眼家居賽道，智能化已是大趨勢(shì)，家具巨頭們紛紛加大研發(fā)投入以期推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)、占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。以歐派家居為例，2022年研發(fā)費(fèi)達(dá)到11.23億元，同比增長(zhǎng)23.74%。持續(xù)加大研發(fā)，為發(fā)展注入新力量，也是歐派業(yè)績(jī)?nèi)瓿衷龅拿卦E之一。

與之相比，無(wú)論投入體量還是增速，曲美家居都需加把勁兒。

2023年曲美商業(yè)年會(huì)上，董事長(zhǎng)趙瑞海在總結(jié)中提到，2022年曲美家居苦練內(nèi)功，對(duì)整體業(yè)務(wù)進(jìn)行重構(gòu)，積極推進(jìn)數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略布局營(yíng)銷、門店、業(yè)務(wù)和工廠四大數(shù)字化板塊筑牢護(hù)城河。

足夠振奮人心，然說(shuō)千道萬(wàn)，不如白銀一片。無(wú)論數(shù)字化還是智能化，想要筑牢護(hù)城河，能工巧匠必不可少。細(xì)觀研發(fā)人員學(xué)歷結(jié)構(gòu)，曲美家居高中及以下人才占比有些過(guò)大，需要引入更多高學(xué)歷人才，而這必須真金白銀打底。

不算苛求。分季度看，2022年業(yè)績(jī)變臉主因在四季度：?jiǎn)渭緺I(yíng)收11.02億,同比增長(zhǎng)-17.17%;虧損達(dá)1.234億元，同比-3450.88%。

進(jìn)入2023年，開(kāi)局依然難言樂(lè)觀：一季度營(yíng)收9.672億元，同比下降26.33%，虧損9612萬(wàn)元，同比下滑達(dá)265.3%。

其中，利息費(fèi)用同比繼續(xù)增加約3600萬(wàn)元。公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-3.32億元，較上年一季度末下降3.28億元，公司表示，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流下降，主因本期償還借款增加所致。

連續(xù)下滑，讓人不禁擔(dān)憂企業(yè)基本盤(pán)穩(wěn)不穩(wěn)、頹勢(shì)還要持續(xù)多久、何時(shí)回暖？

2023年一季報(bào)顯示，公司商譽(yù)下降10.76%，但仍有10.19億元。一旦發(fā)生大手筆商譽(yù)減值，對(duì)業(yè)績(jī)無(wú)疑將是雪上霜。

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掘金國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 自身短板知多少

誠(chéng)然，回顧2022年，家裝市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)壓力較大、日子難言多輕松，但并不意味著業(yè)內(nèi)沒(méi)有增長(zhǎng)的企業(yè)。

以全屋定制類家居企業(yè)為例，歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌櫥柜等上市企業(yè)營(yíng)收均出現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，歐派、索菲亞、志邦家居、我樂(lè)家居、皮阿諾、好萊客和頂固集創(chuàng)，都實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

進(jìn)入2023年，疫情消逝、消費(fèi)復(fù)蘇，不少企業(yè)出現(xiàn)回暖喜態(tài)。如志邦家居一季度營(yíng)收約8.06億元，同比增長(zhǎng)6.20%；凈利5154萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)0.49%。相比之下，曲美家居的利潤(rùn)波動(dòng)有些過(guò)大。

正如曲美家居年報(bào)引用中國(guó)家具業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局及中國(guó)海關(guān)總署的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全年，中國(guó)家具行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)完成營(yíng)業(yè)收入 7624.10 億元，雖同比下降4.7%，但累計(jì)完成利潤(rùn)總額471.20億元，同比增長(zhǎng) 8.6%。

對(duì)于一個(gè)7600億龐大市場(chǎng)而言，上述頭部公司的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)凸顯行業(yè)韌性潛力。曲美業(yè)績(jī)下滑，大環(huán)境只是原因之一，更多還需從內(nèi)部入手尋找原因。

目前，曲美主要營(yíng)收還是來(lái)自海外市場(chǎng)，Stressless是營(yíng)收主要來(lái)源。作為全球知名的高端舒適椅品牌，其2022年貢獻(xiàn)收入25.53億元，營(yíng)收占比53.4%。海外市場(chǎng)營(yíng)收合計(jì)34億元，占總營(yíng)收70%。相比之下國(guó)內(nèi)貢獻(xiàn)不足20億，面對(duì)7600億的大市場(chǎng)，曲美還有很多拓展功課要做。

進(jìn)入2023年，歐美主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期，貨幣政策收緊一定程度上限制了海外市場(chǎng)需求。Ekornes也難獨(dú)善其身，據(jù)搜狐焦點(diǎn)消息，2023年初其宣布將裁員近千人，并實(shí)施額外措施來(lái)控制企業(yè)的成本和利潤(rùn)率。

在此背景下，如何把最舒服的椅子賣給中國(guó)，是曲美、Stressless下一步需重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

曲美家居年報(bào)中亦重點(diǎn)提及中國(guó)市場(chǎng)，Ekornes計(jì)劃深耕中國(guó)市場(chǎng)，設(shè)立 Stressless 品牌銷售大區(qū)，在團(tuán)隊(duì)預(yù)算、市場(chǎng)費(fèi)用、品牌推廣預(yù)算方面給予中國(guó)市場(chǎng)更多支持，加快開(kāi)店速度，計(jì)劃 2023 年中國(guó)的門店數(shù)量和銷售面積 50%以上的增長(zhǎng)，快速提升消費(fèi)者的品牌認(rèn)知。

據(jù)胡潤(rùn)百富《2025中國(guó)高端智能家居生活場(chǎng)景白皮書(shū)》顯示，中國(guó)高凈值家庭規(guī)模達(dá)到206萬(wàn)戶，對(duì)高端消費(fèi)市場(chǎng)需求強(qiáng)勁。

從此看，曲美發(fā)力國(guó)內(nèi)有戰(zhàn)略意義，充滿新增曲線期許。

問(wèn)題是如何能更好融入中國(guó)市場(chǎng)。

說(shuō)到根本，品質(zhì)是基石、價(jià)格是競(jìng)爭(zhēng)力，曲美想要掘金中國(guó)市場(chǎng)，產(chǎn)品口碑與售后很重要。

正如年報(bào)中風(fēng)險(xiǎn)提示中產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)中描述的那樣，產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)乎企業(yè)的品牌形象、產(chǎn)品購(gòu)物體驗(yàn)、消費(fèi)者口碑的好壞，如未來(lái)公司在原材料檢驗(yàn)、生產(chǎn)過(guò)程管控、運(yùn)輸過(guò)程及銷售過(guò)程管控中出現(xiàn)問(wèn)題，導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量下降，將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)不利的影響。

瀏覽黑貓投訴，截至5月25日18時(shí)，曲美家居累計(jì)投訴71條，作為快消品牌數(shù)量真心不多，可客訴問(wèn)題主要集中在產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)等方面，仍值企業(yè)深思警惕。尤其伴隨國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)力，后續(xù)瑕疵是否增長(zhǎng)仍值考量。

可以肯定的是，品質(zhì)體驗(yàn)、口碑傳播是企業(yè)高端形象的根基，唯有愛(ài)惜信任羽毛、敬畏市場(chǎng)，才能真正黏住用戶、做強(qiáng)業(yè)績(jī)。畢竟，中國(guó)市場(chǎng)雖大、競(jìng)爭(zhēng)也激烈，用戶從不缺選擇。

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可貴韌性 30歲周期穿越

無(wú)論高端打磨還是國(guó)內(nèi)拓展，均需時(shí)間沉淀。這個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)程必然伴隨陣痛，曲美家居能夠決絕布局，本身難能可貴。

除了加速Stressless中國(guó)布局，曲美也希望通過(guò)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，尋找第二條增長(zhǎng)曲線，比如全屋整裝與定制家具領(lǐng)域。

客觀地講，經(jīng)歷30年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展后，目前在中國(guó)家裝領(lǐng)域已不存在什么“藍(lán)?！笔袌?chǎng)，唯有系統(tǒng)生態(tài)取勝，“無(wú)定制，不家居”已是家裝企業(yè)一個(gè)共識(shí)。

2022年，曲美定制家具收入6.95億元，同比下降17.94%，占營(yíng)收14.32%。追其原因與其定位偏中高端市場(chǎng)，原料采購(gòu)多為進(jìn)口原料有關(guān)。去年季報(bào)中，其多次提到原材料及運(yùn)輸成本上漲的問(wèn)題。

欣喜的是，曲美家居表示自2022年四季度開(kāi)始，原材價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)回落趨勢(shì)，進(jìn)而生產(chǎn)成本將得到有效改善，有利于企業(yè)使用更靈活的價(jià)格機(jī)制去搶占市場(chǎng)份額。

另一廂，大宗業(yè)務(wù)板塊2020年成立以來(lái)保持高速發(fā)展，2022 年收入增長(zhǎng) 50%并扭虧為盈。據(jù)悉，其大宗業(yè)務(wù)子公司以服務(wù)國(guó)企、央企背景的地產(chǎn)公司和大型央企集團(tuán)公司為主，重點(diǎn)客戶包括融通、華潤(rùn)地產(chǎn)、保利等資信狀況良好的大型央企公司。

在房地產(chǎn)承壓的2022年，能夠高增且盈利，折射出企業(yè)較強(qiáng)的精細(xì)化水平、綜合運(yùn)營(yíng)及抗風(fēng)險(xiǎn)力。伴隨2023年下游市場(chǎng)回暖，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)隽恐档闷诖?/p>

可以看出，縱有種種槽點(diǎn)負(fù)重，曲美家居依然不缺反轉(zhuǎn)抓手。2023年，是曲美家居成立三十年，老話叫“三十而立”?；貧w曲美一路發(fā)展，從無(wú)到有從弱到強(qiáng)，將挪威國(guó)寶級(jí)企業(yè)收入麾下、從國(guó)內(nèi)家居企業(yè)成長(zhǎng)為國(guó)際型家居企業(yè)，整體成績(jī)單拿的出手。

這種滿懷活力信心、持續(xù)進(jìn)化的發(fā)展韌性乃至成長(zhǎng)基因，是曲美渡過(guò)無(wú)數(shù)危機(jī)、始終屹立市場(chǎng)的秘籍所在，當(dāng)然也是其打破當(dāng)下困局、穿越周期、熬過(guò)危機(jī)的密碼所在。

生活從來(lái)都是泥沙俱下，彩虹與風(fēng)雨并存。能否快速消除陣痛、獲取更大發(fā)展空間，且看曲美家居的2023年。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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