連平 植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長(zhǎng)

耿欣欣 植信投資研究院高級(jí)研究員

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)正逐步走向復(fù)蘇，房企的資產(chǎn)負(fù)債表有望不斷改善。但行業(yè)尚處于保交樓和債務(wù)出清的關(guān)鍵階段，仍需要持續(xù)關(guān)注房企的銷售和流動(dòng)性情況，增強(qiáng)政策支持的精準(zhǔn)性和穩(wěn)定性，不斷鞏固行業(yè)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)。

(資料圖)

本文將對(duì)滬深上市房企關(guān)鍵的財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)展開分析，從資產(chǎn)負(fù)債表角度回顧房地產(chǎn)業(yè)2022年的主要問(wèn)題，展望2023年需要重點(diǎn)關(guān)注和紓解的難點(diǎn)，提出破局之道。根據(jù)第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查披露的房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)推算，滬深106家上市房企的總資產(chǎn)、負(fù)債、營(yíng)收分別占到全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)企業(yè)總規(guī)模的10%、10%和16%左右。分析作為行業(yè)優(yōu)秀群體的滬深上市房企的財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)揭示房地產(chǎn)行業(yè)整體運(yùn)行格局和態(tài)勢(shì)具有重要參考價(jià)值。

一、2022年上市房企經(jīng)營(yíng)難度明顯上升

在對(duì)這106家房企2022年前三季度和歷年同期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)：滬深上市房企資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益規(guī)模出現(xiàn)了自1998年房改以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)一定程度的衰退。根據(jù)“財(cái)務(wù)三表”之間的“勾稽關(guān)系”可知，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的主表為資產(chǎn)負(fù)債表，利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表是其附表，分別是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表權(quán)益端“留存收益”（盈余公積與未分配利潤(rùn)之和）和資產(chǎn)端“貨幣資金”科目期初期末變動(dòng)情況的具體說(shuō)明。下文借助財(cái)務(wù)三表間的勾稽關(guān)系，對(duì)滬深上市房企資產(chǎn)負(fù)債表及其附表中的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行分析，總結(jié)其資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)衰退的原因和由此產(chǎn)生的問(wèn)題。

1.利潤(rùn)下滑攤薄凈資產(chǎn)

去年受周期性因素、疫情反復(fù)和商品房市場(chǎng)下行的影響，2022年前三季度滬深上市房企營(yíng)收和利潤(rùn)出現(xiàn)了自住房商品化制度改革以來(lái)的首次“雙降”局面。其中營(yíng)收同比下降13%，凈利潤(rùn)規(guī)模同比減半，三分之一的房企出現(xiàn)虧損，企業(yè)經(jīng)營(yíng)難度上升。其盈利指標(biāo)下滑主要有四方面原因：

一是銷售回款減少帶動(dòng)收入結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降。房企營(yíng)收通常結(jié)轉(zhuǎn)自過(guò)去2-3年的預(yù)收款項(xiàng)（參考新版會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本文預(yù)收款項(xiàng)指合同負(fù)債和預(yù)收賬款之和）。2020年以來(lái)部分房企庫(kù)存商品去化速度下降，回款減少。作為房企營(yíng)收“蓄水池”的預(yù)收款項(xiàng)增速連續(xù)三年放緩，營(yíng)收結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模同步下滑。二是項(xiàng)目工期拉長(zhǎng)令收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)延后。房企通常在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收之后才能確認(rèn)收入。去年受疫情反復(fù)、市場(chǎng)下行及供給收縮影響，不少房企項(xiàng)目審批及工程進(jìn)度放緩，部分可于當(dāng)期竣工交付的項(xiàng)目工期延后，收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)相應(yīng)后移，當(dāng)期結(jié)轉(zhuǎn)收入減少。

三是財(cái)務(wù)費(fèi)用、稅費(fèi)支出增加。去年金融機(jī)構(gòu)對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降，房企融資成本上升。疫情下不少項(xiàng)目出現(xiàn)非正常停工，此類項(xiàng)目開發(fā)的利息支出不再滿足資本化條件，房企只能將其計(jì)入當(dāng)期損益，導(dǎo)致利息費(fèi)用化支出增加，計(jì)入當(dāng)期的財(cái)務(wù)費(fèi)用上升。去年前三季度滬深上市房企資本化利息同比減少約37.8%，利息費(fèi)用支出和財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)了6%和14%。部分稅源緊張、財(cái)政壓力大的中小城市加強(qiáng)了對(duì)土增稅的征管和清算力度，土增稅一般在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收后進(jìn)入清算，部分房企稅費(fèi)支出相應(yīng)增加，擠占了凈利潤(rùn)。

四是資產(chǎn)和信用減值計(jì)提規(guī)模上升帶來(lái)利潤(rùn)減少壓力。去年前三季度滬深上市房企資產(chǎn)減值、信用減值計(jì)提規(guī)模分別是2020年的7和2.3倍，占凈利潤(rùn)32%，為近十年最高。項(xiàng)目售價(jià)不及預(yù)期和部分高價(jià)拿地的未售存貨賬面價(jià)值減少是房企計(jì)提資產(chǎn)減值的主要原因。受斷供、項(xiàng)目合作方或聯(lián)(合)營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)影響，部分房企還增加了對(duì)應(yīng)收賬款（主要為待收取的購(gòu)房款和物業(yè)費(fèi)）、其他應(yīng)收款科目信用損失的計(jì)提比例，均對(duì)其當(dāng)期利潤(rùn)造成了一定影響。

盈利下滑會(huì)攤薄凈資產(chǎn)并影響房企流動(dòng)性。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表的勾稽關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債表留存收益科目主要受到利潤(rùn)表凈利潤(rùn)變動(dòng)的影響。去年房企凈利潤(rùn)的下滑導(dǎo)致留存收益下降6.3%并帶動(dòng)所有者權(quán)益下降3.2%。根據(jù)現(xiàn)金流量表與利潤(rùn)表的勾稽關(guān)系，以凈利潤(rùn)為起點(diǎn)通過(guò)間接法扣除不涉及現(xiàn)金的收入和費(fèi)用等科目后便能得到經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。因此凈利潤(rùn)下滑也減少了房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入從而削弱了整體流動(dòng)性。

2.負(fù)債規(guī)模下降但結(jié)構(gòu)失衡

在“三道紅線”約束下，房企去年普遍采用“量入為出”的開發(fā)策略，控制拿地規(guī)模和減少借貸，“負(fù)債端”規(guī)模壓降初顯成效。2022年前三季度滬深上市房企負(fù)債規(guī)模同比下降2.7%,是房改以來(lái)首次下降。央國(guó)企、民企分別下降0.9%和4.5%，民企債務(wù)壓降幅度更為明顯。去年房企負(fù)債規(guī)模雖有收縮但債務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了失衡問(wèn)題，應(yīng)引起重視。

一是銷售放緩?fù)粕獠抠Y金需求，負(fù)債率出現(xiàn)反彈。去年銷售下滑疊加存量債務(wù)集中到期和既定“保交樓”任務(wù)的達(dá)成，房企對(duì)外部的資金需求有增無(wú)減，導(dǎo)致其負(fù)債率指標(biāo)在2021年短暫下降后又再次反彈。二是有息和無(wú)息債務(wù)比例失衡。去年房企凈負(fù)債率指標(biāo)上升30個(gè)百分點(diǎn)。一方面是凈利潤(rùn)下滑導(dǎo)致留存收益減少,所有者權(quán)益對(duì)有息債務(wù)的覆蓋能力下降。另一方面合同負(fù)債和預(yù)收賬款、商票等無(wú)息負(fù)債規(guī)模出現(xiàn)8%左右的降幅，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等有息負(fù)債規(guī)模增加，此消彼長(zhǎng)之下增加了房企的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

三是“短借長(zhǎng)用”引發(fā)期限錯(cuò)配問(wèn)題。去年房企長(zhǎng)期借貸難度增加，長(zhǎng)期負(fù)債占比下降6個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)短債比例出現(xiàn)失衡。由于房地產(chǎn)開發(fā)周期較長(zhǎng)，存貨等資產(chǎn)的形成具有長(zhǎng)期性，若企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中的短期債務(wù)占比過(guò)高，易引發(fā)長(zhǎng)期資產(chǎn)和短期負(fù)債的期限錯(cuò)配。尤其市場(chǎng)下行時(shí)短期債務(wù)到期后續(xù)貸的難度相對(duì)較大，企業(yè)很可能在項(xiàng)目開發(fā)期間無(wú)法獲得充足的現(xiàn)金流用以償還到期的短期負(fù)債。

債務(wù)結(jié)構(gòu)失衡會(huì)增加房企短期償債壓力。從上述分析可知，去年房企負(fù)債規(guī)模的下降主要源于債務(wù)結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期和無(wú)息負(fù)債的減少。由于房地產(chǎn)業(yè)的特殊性，合同負(fù)債和預(yù)收賬款、商票等應(yīng)付票據(jù)雖屬于負(fù)債科目，但一般無(wú)需支付利息，一定程度上體現(xiàn)了房企對(duì)供應(yīng)商等上下游資金的占用，其規(guī)模合理增長(zhǎng)能夠增加企業(yè)的流動(dòng)資金。假如在創(chuàng)收不足的情況下短期和有息借貸比例繼續(xù)攀升則會(huì)增加房企的短期償債壓力。因此控制負(fù)債總量的同時(shí)合理補(bǔ)充長(zhǎng)期低息的外部資金至關(guān)重要。

3.存貨和貨幣資金減少令總資產(chǎn)收縮

2022年前三季度滬深上市房企的貨幣資金規(guī)模降幅由2021年同期的7.1%進(jìn)一步擴(kuò)大至14.7%，存貨規(guī)模同比下降4.1%，反映出了房企普遍存在的兩類不可忽視的問(wèn)題。

第一類是可動(dòng)用貨幣資金量下降，房企的債務(wù)壓力被低估。去年多數(shù)房企收入下降，資金回籠速度放緩，貨幣資金縮量明顯。由于貨幣資金中包含一定數(shù)量的不可隨時(shí)變現(xiàn)的款項(xiàng)，房企實(shí)際的償債能力可能被高估。不少房企出現(xiàn)了賬面貨幣資金充足卻無(wú)力償還到期債務(wù)的“紙面富貴”問(wèn)題。例如預(yù)售資金監(jiān)管的收緊令部分房企資金利用和調(diào)度的靈活性受到一定限制，可動(dòng)用現(xiàn)金減少，降低了貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋效果。

第二類是存貨對(duì)資金的占用上升，房企的流動(dòng)性偏緊。去年房企土地投資力度下降，存貨結(jié)構(gòu)中的擬開發(fā)產(chǎn)品減少并帶動(dòng)整體存貨規(guī)模下降。由于銷售放緩，房企存在產(chǎn)成品類存貨滯銷、現(xiàn)金被存貨和應(yīng)收賬款占用的現(xiàn)象，45%的滬深上市房企現(xiàn)金周期延長(zhǎng)。若此時(shí)企業(yè)遇到應(yīng)收賬款或付款額急增的情況，可能會(huì)引發(fā)流動(dòng)性問(wèn)題。

房企資產(chǎn)規(guī)模收縮的主要原因是流動(dòng)性不足。過(guò)去十年房企貨幣資金與存貨平均占總資產(chǎn)規(guī)模的七成左右，是帶動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模收縮和擴(kuò)張的直接因素。而根據(jù)現(xiàn)金流量表與資產(chǎn)負(fù)債表的勾稽關(guān)系，由盈利和融資能力減弱導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)和籌資現(xiàn)金流失會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的貨幣資金和存貨減少，是房企資產(chǎn)收縮的主要原因。去年前三季度滬深上市房企期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額均值降至近五年最低水平，經(jīng)營(yíng)和籌資現(xiàn)金流各下降51%和9%，說(shuō)明房企流動(dòng)性不足。

上市房企是所有房企中經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)狀況較好的組成部分。根據(jù)上述分析可以推斷，整個(gè)房企的經(jīng)營(yíng)及資產(chǎn)負(fù)債表狀況應(yīng)不及上市房企。

二、2023年房企資產(chǎn)負(fù)債表有望改善

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)正逐步走向復(fù)蘇，在整體環(huán)境趨穩(wěn)的背景下房企的資產(chǎn)負(fù)債表有望不斷改善。行業(yè)可能會(huì)逐步呈現(xiàn)分化趨勢(shì)。得益于銷售業(yè)績(jī)和融資狀況的好轉(zhuǎn)，今年優(yōu)質(zhì)房企可能迎來(lái)適度的擴(kuò)表機(jī)會(huì)，資金需求量可能會(huì)逐步增加。中小房企可能主要以推動(dòng)存量債務(wù)去化和盤活存量資產(chǎn)為主。需要指出的是，行業(yè)目前尚處于保交樓和債務(wù)出清的關(guān)鍵階段，因此仍需要繼續(xù)關(guān)注房企的銷售和流動(dòng)性情況，注意防范收入放緩、債務(wù)集中兌付和流動(dòng)性不足等三類風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)部分中小房企造成的影響，增強(qiáng)政策調(diào)控的精準(zhǔn)性和穩(wěn)定性，鞏固行業(yè)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)。

1.凈資產(chǎn)有望逐步得到補(bǔ)充

2023年隨著住房市場(chǎng)逐步回暖，房企的凈資產(chǎn)有望逐步得到補(bǔ)充。年初以來(lái)，隨著疫情因素消退和前期政策效果的不斷顯現(xiàn)，居民中長(zhǎng)期信貸增速降幅明顯收窄，購(gòu)房信心逐步回升。一季度新增商品房銷售額同比增長(zhǎng)4.1%，商品房銷售再度重回正增長(zhǎng)，或?qū)?dòng)房企銷售端持續(xù)向好。其中優(yōu)質(zhì)房企的業(yè)績(jī)改善可能更為明顯，部分中小房企的收入增速有可能進(jìn)一步放緩，仍存在一定的流動(dòng)性壓力。

優(yōu)質(zhì)房企的凈資產(chǎn)有望逐步增厚。去年房企經(jīng)營(yíng)主要受到了疫情和市場(chǎng)波動(dòng)的影響。今年隨著上述因素對(duì)房企工程建設(shè)、營(yíng)銷拓客、收入確認(rèn)等環(huán)節(jié)的干擾逐步褪去，房企的盈利狀況可能會(huì)持續(xù)修復(fù)，將對(duì)凈資產(chǎn)形成有益補(bǔ)充。一是銷售回款可能會(huì)增加并帶動(dòng)收入回升。優(yōu)質(zhì)房企憑借合理的布局和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出比較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性，銷售業(yè)績(jī)?cè)鏊俾氏然卣?。一季度銷售份額前100家重點(diǎn)房企銷售金額的同比增速自去年以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。其中超半數(shù)的企業(yè)累計(jì)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，近四成房企的同比增幅超過(guò)30%，復(fù)蘇勢(shì)頭良好。

二是項(xiàng)目施工進(jìn)度有望加快并降低對(duì)收入確認(rèn)的影響。新版會(huì)計(jì)準(zhǔn)則引入了“分時(shí)段確認(rèn)收入”的概念，但多數(shù)房企仍沿用分時(shí)點(diǎn)的方式確認(rèn)收入。房企采用的收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)主要有兩個(gè)：竣工驗(yàn)收、實(shí)際交付。一季度，疫情緩解、房企回款加快疊加“保交樓”專項(xiàng)借款推動(dòng)全國(guó)房屋竣工面積同比增長(zhǎng)14.7%，房屋竣工的持續(xù)回升有利于提高收入結(jié)轉(zhuǎn)效率。

三是隨著房?jī)r(jià)回暖，減值計(jì)提規(guī)?？赡艹氏陆第厔?shì)并減少對(duì)利潤(rùn)的擠占。企業(yè)通常傾向于在可變現(xiàn)凈值低于預(yù)計(jì)的總成本時(shí)提取存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。去年樓市降溫，房企對(duì)市場(chǎng)的判斷較為謹(jǐn)慎，相應(yīng)增加了資產(chǎn)減值的計(jì)提規(guī)模，滬深上市房企去年前三季度資產(chǎn)和信用減值計(jì)提規(guī)模占凈利潤(rùn)三成。今年一季度，隨著主要城市的房?jī)r(jià)逐步回升，重點(diǎn)房企的商品房銷售單價(jià)同比增長(zhǎng)6.8%，較去年末回升10個(gè)百分點(diǎn)，房企進(jìn)行大幅存貨減值計(jì)提的空間或已相對(duì)有限。

四是隨著土地價(jià)格回歸理性，房企整體的利潤(rùn)空間有望擴(kuò)寬。去年末全國(guó)100大中城市土地掛牌均價(jià)下降10.7%，今年一季度土地市場(chǎng)逐步觸底企穩(wěn)，土地價(jià)格中樞的適度下移將有助于推動(dòng)房企盈利能力的持續(xù)回升。

部分中小房企的流動(dòng)性可能仍然偏緊。一是部分中小房企的布局結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，業(yè)績(jī)來(lái)源中低能級(jí)城市占比偏高。過(guò)去兩年三四線城市住房市場(chǎng)產(chǎn)銷偏弱，其預(yù)收款項(xiàng)增速持續(xù)下降，收入可能進(jìn)一步放緩。今年滬深上市房企資產(chǎn)減值的計(jì)提規(guī)?？赡軐⒌陀谌ツ晖冢诘湍芗?jí)城市房?jī)r(jià)預(yù)期偏弱的背景下，部分資金偏緊的中小房企或?qū)⒀永m(xù)“以價(jià)換量”，犧牲部分利潤(rùn)以優(yōu)先保全現(xiàn)金流，可能會(huì)對(duì)其利潤(rùn)構(gòu)成一定影響。二是去年市場(chǎng)份額前100家重點(diǎn)房企中近四成企業(yè)未拿地，多為中小房企。部分土地儲(chǔ)備不足卻未能及時(shí)進(jìn)行補(bǔ)充的中小房企很可能在今年面臨可售存貨供應(yīng)不足的問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可能仍偏緊。

本文以去年前三季度滬深上市房企經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，以“銷售百分比法”對(duì)其2023年前三季度的營(yíng)收增速也進(jìn)行了推測(cè)。由于財(cái)務(wù)目標(biāo)受制于諸多因素，未來(lái)仍具有很大的不確定性。因此在預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，銷售收入增長(zhǎng)率并不具有唯一性。為了測(cè)算的嚴(yán)謹(jǐn)性，預(yù)測(cè)在以下幾個(gè)假設(shè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行：公司資產(chǎn)隨銷售額成正比例變化；凈利潤(rùn)與銷售額之比是一個(gè)常數(shù)；公司股利政策穩(wěn)定；公司發(fā)行在外普通股股數(shù)不變；債務(wù)資本與權(quán)益資本比率不變。在以上一系列假設(shè)條件下的銷售收入增長(zhǎng)率可用以下公式表示，即：

根據(jù)上述公式進(jìn)行測(cè)算后得出，2023年前三季度滬深上市房企營(yíng)業(yè)收入規(guī)模的增速預(yù)計(jì)為0.98%，總規(guī)模預(yù)計(jì)約為1.65萬(wàn)億元。如果按照近十年滬深上市房企前三季度營(yíng)收占全年?duì)I收平均58%左右的經(jīng)驗(yàn)比例進(jìn)行計(jì)算，2023年全年滬深上市房企的營(yíng)收規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到2.8萬(wàn)億元，增速為4.2%。

2.負(fù)債規(guī)?？赡鼙３窒陆第厔?shì)

2023年，房企整體的負(fù)債規(guī)?？赡軐⑦M(jìn)一步下降。寬松的政策環(huán)境也為房企化解存量負(fù)債提供了有利條件，預(yù)計(jì)整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。優(yōu)質(zhì)房企的融資端有望率先改善。短期內(nèi)房企的負(fù)債率水平可能會(huì)暫時(shí)維持高位，一方面這是周期波動(dòng)下房企必須經(jīng)歷的過(guò)程，另一方面現(xiàn)階段杠桿水平保持相對(duì)平穩(wěn)有助于房企維持資金來(lái)源的穩(wěn)定，確保能夠順利達(dá)成“保交樓”目標(biāo)和安全度過(guò)存量債務(wù)集中兌付高峰。長(zhǎng)期來(lái)看，房企的負(fù)債率可能將以更為平穩(wěn)的節(jié)奏逐步下降。

優(yōu)質(zhì)房企的融資狀況可能將率先改善，資金壓力有望進(jìn)一步減輕。一方面今年以來(lái)在“金融三支箭”與“保交樓專項(xiàng)借款”等政策的支持下，優(yōu)質(zhì)房企銀行貸款、信用債等融資渠道有望逐步恢復(fù)。一季度，房企信用債新增發(fā)行規(guī)模1581.78億元，同環(huán)比分別增加17.6%和27.2%。十余家重點(diǎn)房企中期票據(jù)的注冊(cè)金額已超千億元。另一方面，部分優(yōu)質(zhì)房企的開發(fā)貸、信托貸款、境內(nèi)外債券等相繼獲得展期，資金壓力進(jìn)一步緩解，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

截至今年4月底，重點(diǎn)房企獲得的信用債、美元債展期所涉及的金額已分別超過(guò)600和1400億元。另有三十余家重點(diǎn)房企正在籌劃定向增發(fā)等股權(quán)融資事宜，部分房企公布的定增金額超過(guò)百億元。此外，隨著預(yù)收款項(xiàng)等無(wú)息負(fù)債和凈資產(chǎn)規(guī)模的回升，優(yōu)質(zhì)房企凈資產(chǎn)對(duì)有息負(fù)債的覆蓋能力將有所提升，凈負(fù)債率有望小幅下降。

整體負(fù)債率可能暫時(shí)性回彈，長(zhǎng)期將回歸平穩(wěn)下降趨勢(shì)。由于房企存貨等資產(chǎn)具有一定的順周期性，其資產(chǎn)價(jià)值會(huì)隨房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期性波動(dòng)而變化，從而影響房企負(fù)債水平。在市場(chǎng)繁榮階段，以公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)格上漲帶動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模增加。此時(shí)房企負(fù)債端即便適度擴(kuò)張，總體的資產(chǎn)負(fù)債率水平一般也能保持穩(wěn)定，適度借貸并不一定會(huì)明顯推高負(fù)債率水平。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不牢固，部分低能級(jí)城市的資產(chǎn)價(jià)值短期內(nèi)仍然可能出現(xiàn)一定幅度的波動(dòng)，資產(chǎn)的賬面價(jià)值可能也會(huì)隨之發(fā)生相應(yīng)變化。此時(shí)部分房企可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)債規(guī)模并未明顯擴(kuò)張甚至有所下降，但資產(chǎn)負(fù)債率隨資產(chǎn)規(guī)模的收縮而上升的現(xiàn)象。但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著房企負(fù)債規(guī)模減少，資產(chǎn)規(guī)模逐漸趨于穩(wěn)定，房企的負(fù)債率水平可能會(huì)重新回歸至平穩(wěn)下降的區(qū)間。

今年房企仍將迎來(lái)債務(wù)密集兌付期，對(duì)外部資金依然有較大的需求量。2023年房企待償?shù)狡谛庞脗秃Ｍ鈧?guī)模將近8000億元，雖較2022年同期下降一成，卻依舊高居近十年第三高峰位。疊加部分房企2022年臨時(shí)性展期債務(wù)的再度到期，實(shí)際待償規(guī)模預(yù)計(jì)與2022年相當(dāng)。各季度的償還量均超2200億元，2023年上半年合計(jì)到期規(guī)模約4673億元。優(yōu)質(zhì)房企銷售的好轉(zhuǎn)將有助于其化解部分存量債務(wù)，不過(guò)部分中小民營(yíng)房企的流動(dòng)性可能仍偏緊。并且出于“保交樓”目標(biāo)達(dá)成等方面的考慮，房企可能仍將對(duì)外部資金有較高的需求，從而有可能暫時(shí)性推高負(fù)債水平。

3.總資產(chǎn)質(zhì)量有望進(jìn)一步提高

2023年，得已于房企銷售業(yè)績(jī)和融資狀況的逐步改觀，房企有望持續(xù)補(bǔ)充凈資產(chǎn)和激活總資產(chǎn)，從而扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)負(fù)債表收縮趨勢(shì)。部分中小房企可能會(huì)通過(guò)加快存量資產(chǎn)的處置速度以進(jìn)一步盤活總資產(chǎn)。優(yōu)質(zhì)房企的資金壓力相對(duì)較小，可能會(huì)率先進(jìn)入銷售帶動(dòng)投資活動(dòng)回升的良性循環(huán)并占據(jù)核心城市發(fā)展先機(jī)，資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量有望進(jìn)一步擴(kuò)增和提高，資金需求可能也將隨之增長(zhǎng)。因此房企資產(chǎn)端的修復(fù)仍離不開政策和金融機(jī)構(gòu)的資金支持。

優(yōu)質(zhì)房企或借助布局結(jié)構(gòu)優(yōu)化以改善資產(chǎn)質(zhì)量。2023年重點(diǎn)房企在業(yè)績(jī)回暖的基礎(chǔ)上存在彈性擴(kuò)表的機(jī)會(huì)。其投資重心正逐步向核心城市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)傾斜。經(jīng)過(guò)布局和存貨結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)房企的資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)回升和提高。一季度，全國(guó)核心城市的土地市場(chǎng)逐步恢復(fù)了熱度，房企參拍積極性明顯回升。

重點(diǎn)房企更加青睞核心城市的優(yōu)質(zhì)土地資源，前十強(qiáng)國(guó)央企新增土儲(chǔ)中一二線城市占比均超過(guò)六成。房企存量資產(chǎn)的收并購(gòu)進(jìn)程或?qū)⑻崴?，有助于進(jìn)一步盤活總資產(chǎn)。去年底，在各項(xiàng)金融政策的支持和推動(dòng)下，重點(diǎn)房企的并購(gòu)活躍度明顯回升，交易金額超過(guò)500億元，環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)七成。預(yù)計(jì)今年房企的并購(gòu)整合步伐將進(jìn)一步加快。一季度，隨著重點(diǎn)房企業(yè)績(jī)恢復(fù)正增長(zhǎng)，行業(yè)重點(diǎn)房企并購(gòu)涉及的交易金額已超過(guò)900億元。優(yōu)質(zhì)房企可能會(huì)借機(jī)補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，部分出險(xiǎn)企業(yè)也可能會(huì)通過(guò)并購(gòu)重組獲得新的發(fā)展機(jī)會(huì)。

資產(chǎn)端的適度擴(kuò)張急需增加配套資金支持。隨著銷售回暖以及投資信心的恢復(fù)，預(yù)計(jì)今年國(guó)央企和優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企對(duì)一級(jí)土地市場(chǎng)、二級(jí)收并購(gòu)市場(chǎng)的投資或?qū)⒏鼮榉e極。由于今年房企償債高峰期主要集中在前三季度，優(yōu)質(zhì)房企的現(xiàn)金流有望在四季度左右逐步回升至相對(duì)平衡狀態(tài)，因此上半年的資金需求量預(yù)計(jì)較為旺盛。部分中小房企可能仍會(huì)面臨“融資難、融資貴”問(wèn)題，償債壓力較大，因此對(duì)資金需求落實(shí)的迫切程度同樣較高。2022年前三季度超過(guò)四成的滬深上市房企現(xiàn)金短債比小于1，多為中小房企，亟需補(bǔ)充流動(dòng)性。總的來(lái)看，上半年可能是房企流動(dòng)性偏緊的時(shí)期，因此需要政策端針對(duì)房企不同的融資需求給予相應(yīng)的資金支持，以助其恢復(fù)正常的投資活動(dòng)和加快資產(chǎn)處置速度，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

本文以下仍借助“銷售百分比法”對(duì)滬深上市房企2023年前三季度的資金需求缺口進(jìn)行了測(cè)算。該方法基于如下假設(shè)，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上各主要科目同銷售收入均保持一定的百分比關(guān)系，再結(jié)合上文對(duì)下一會(huì)計(jì)周期房企銷售收入增速做出的合理預(yù)測(cè)，從而計(jì)算出滬深上市房企大致的資金需求量。即：

根據(jù)上文推算結(jié)果，即2023年前三季度滬深上市房企營(yíng)業(yè)收入增速預(yù)計(jì)為0.98%。據(jù)此測(cè)算，2023年前三季度滬深上市房企除留存收益等自有資金以外，仍需要對(duì)外籌措的資金規(guī)模約為1.28萬(wàn)億元左右，月均資金需求為1419億，二季度和上半年分別有4257、8513億左右的資金缺口。其中，國(guó)央企（含混合所有）、民營(yíng)房企資金需求占總資金需求量的比重分別為62%、38%，月均資金需求分別為877、542億元。

三、供需兩端發(fā)力修復(fù)房企資產(chǎn)負(fù)債表

年初，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)指出要有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃，部署實(shí)施“四項(xiàng)行動(dòng)”引導(dǎo)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間。從上述分析可知，今年部分房企可能仍面臨收入放緩、債務(wù)集中到期和流動(dòng)性不足等困難。而提振銷售是改善房企盈利狀況和流動(dòng)性以增厚凈資產(chǎn)和激活總資產(chǎn)，進(jìn)而修復(fù)房企資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)鍵。因此接下來(lái)除了對(duì)已出臺(tái)政策給予及時(shí)落地和執(zhí)行外，仍需對(duì)供需兩端政策做出進(jìn)一步優(yōu)化，增強(qiáng)調(diào)控的精準(zhǔn)性，尤其應(yīng)對(duì)促進(jìn)需求端回暖給予重點(diǎn)傾斜，“因企施策”逐步修復(fù)和引導(dǎo)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間。在此提出六點(diǎn)政策建議。

加大對(duì)剛需和改善型住房需求支持力度，增加房企回款和收入。應(yīng)進(jìn)一步降低剛需人群置業(yè)負(fù)擔(dān)?？梢钥紤]對(duì)一二線城市的剛需購(gòu)房者給予延長(zhǎng)首套房貸款期限、降低首付比例等支持。在一些發(fā)達(dá)國(guó)家，政府對(duì)低收入購(gòu)房者、軍人等群體還會(huì)給予一定額度的房貸利息減免、購(gòu)房首付款減免等特殊支持，可以適當(dāng)予以借鑒。繼續(xù)加大對(duì)改善型購(gòu)房者的支持力度。例如美國(guó)對(duì)符合條件的自住房出售人給予部分資本利得減免的稅務(wù)優(yōu)惠?？梢钥紤]適當(dāng)優(yōu)化和降低部分核心城市改善型購(gòu)房者交易環(huán)節(jié)稅負(fù)。而部分住房供給矛盾較為突出、改善型需求旺盛的核心城市可以考慮“因區(qū)施策”，降低或取消部分區(qū)域針對(duì)改善型購(gòu)房者二套房認(rèn)房或認(rèn)貸的限制，逐步激活和滿足這部分人群的換房和改善置業(yè)需求。

通過(guò)加大金融支持力度，破解房企“短借長(zhǎng)用”問(wèn)題。從上文分析可見，房企負(fù)債結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)短債比例出現(xiàn)了失衡現(xiàn)象。下一階段政策在進(jìn)一步落實(shí)好“四支箭”和“四項(xiàng)行動(dòng)”的同時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)增加對(duì)房企長(zhǎng)期融資的支持。尤其是借助資本市場(chǎng)力量，加大對(duì)優(yōu)質(zhì)房企股權(quán)融資和擔(dān)保力度，支持其發(fā)行中長(zhǎng)期債券以優(yōu)化改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低房企融資成本和流動(dòng)性壓力。根據(jù)測(cè)算，2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資預(yù)計(jì)下降5%至12.5萬(wàn)億左右。

歷年房地產(chǎn)相關(guān)的銀行及非銀貸款約占房地產(chǎn)開發(fā)投資的四分之一左右，完成上述投資額大約需要約3.1萬(wàn)億元的住房貸款配套資金。而今年房地產(chǎn)整體到期債券規(guī)模為8092億元，因此2023年金融系統(tǒng)需要提供約3.9萬(wàn)億元的貸款與發(fā)債相關(guān)的配套資金以滿足整體房地產(chǎn)行業(yè)合理的償債、新增土地投資和項(xiàng)目開發(fā)需求。預(yù)計(jì)今年二季度開始，樓市將逐步走出“谷底”，上半年是房企銷售現(xiàn)金流相對(duì)緊張的階段，僅滬深上市房企一季度的資金缺口就超過(guò)4000億元，因此政策端尤其應(yīng)加大對(duì)房企上半年的資金支持。

優(yōu)化“三線四檔”政策，酌情提高對(duì)房企加杠桿的容忍度。一方面，今年房企到期債務(wù)仍處歷史高位，收入增速可能進(jìn)一步放緩，并且出于完成“保交樓”等目標(biāo)考慮，房企對(duì)外部資金依然有較高需求。另一方面，優(yōu)質(zhì)房企正逐步向高能級(jí)城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)聚集，需要資金支持其完成布局調(diào)整和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。因此建議進(jìn)一步優(yōu)化“三線四檔”要求，適當(dāng)延長(zhǎng)部分優(yōu)質(zhì)房企政策的執(zhí)行時(shí)間，提高對(duì)房企加杠桿的容忍度。

進(jìn)一步完善預(yù)售資金監(jiān)管政策，增加房企資金流動(dòng)性。今年部分中小房企的營(yíng)收速度可能仍會(huì)放緩，資金鏈偏緊，因此對(duì)現(xiàn)金回收周期較為敏感，對(duì)資金利用效率要求較高。預(yù)收款項(xiàng)是房企主要的無(wú)息負(fù)債，預(yù)售監(jiān)管資金的利用對(duì)房企增加現(xiàn)金流動(dòng)性，確保資金安全周轉(zhuǎn)至關(guān)重要。下一階段，各地預(yù)售資金監(jiān)管政策不宜“一刀切”，可以根據(jù)企業(yè)信用等級(jí)、新老項(xiàng)目進(jìn)行差異化調(diào)整，對(duì)符合條件的商品房項(xiàng)目，靈活調(diào)整監(jiān)管額度，縮短支取審批時(shí)限，為企業(yè)釋放合理的流動(dòng)資金。

加大財(cái)政支持，“減費(fèi)降稅”減輕房企稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)交稅費(fèi)的增加往往會(huì)體現(xiàn)在利潤(rùn)表中相關(guān)成本或費(fèi)用的上升，對(duì)凈利潤(rùn)形成擠占。土地增值稅在房企上繳的各類稅金中占比較高且近兩年增速較快，可以考慮給予階段性優(yōu)化。首先，可以考慮一定程度上擴(kuò)大相關(guān)稅種的抵扣范圍。例如房企提報(bào)年度新建商品住宅成交均價(jià)指標(biāo)時(shí)，不再包含安置房、公租房等，以擴(kuò)大土地增值稅中普通住宅占比，增加房企普通住宅產(chǎn)品的免稅機(jī)會(huì)。

其次，對(duì)于房企重點(diǎn)的保交樓項(xiàng)目，尤其是經(jīng)測(cè)算利潤(rùn)較低且沒(méi)有增值額的項(xiàng)目，考慮允許在預(yù)售環(huán)節(jié)降低部分土增稅的預(yù)征稅款或延期征收。再次，對(duì)房企部分公共配套建設(shè)投入成本給予一定的土增稅抵扣。優(yōu)化各類稅費(fèi)的繳納節(jié)奏，允許企業(yè)階段性分期、延期繳納相關(guān)稅費(fèi)。允許土地出讓金分期支付，適度降低相關(guān)保證金繳納比例，減輕房企現(xiàn)金壓力。

推動(dòng)高收益?zhèn)袌?chǎng)建設(shè)，為部分房企提供消化風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所。2022年不少房企增加了對(duì)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備和信用減值損失的計(jì)提力度。部分中小房企降價(jià)去化，存貨等資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)波動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)公允價(jià)格和銷售秩序造成干擾。因此可以考慮不斷完善房企風(fēng)險(xiǎn)化解和退出機(jī)制，逐步推動(dòng)高收益?zhèn)袌?chǎng)建設(shè)，為房企提供消化風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，避免資產(chǎn)減值的“冰棍”效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大，并與正常市場(chǎng)相隔離，降低對(duì)住房市場(chǎng)正常銷售價(jià)格的影響。

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