周昕宇（晨曦控股總裁）：今天非常榮幸能在觀點的邀請下，我們在香港交流一下關(guān)于中國房地產(chǎn)投資的一些心得。我先簡單介紹一下晨曦，晨曦是在國內(nèi)的一家私募基金，我們過去在2016年到2023年我們累計投了七百多個億的中國房地產(chǎn)項目，我們在國內(nèi)發(fā)行了接近50支人民幣基金。第二個我們也是一家不太專注的房地產(chǎn)私募基金，因為我們還做了額外的一些小的創(chuàng)新，待會兒我會跟大家介紹匯報一下，當然也跟投資有關(guān)系。我今天交流的內(nèi)容主體和前面幾位嘉賓交流的角度不太一樣，我們這邊會更加聚焦在中國房地產(chǎn)住宅開發(fā)領(lǐng)域，比較少涉及REITs和商業(yè)領(lǐng)域，住宅市場非常大，大家也會比較關(guān)心，所以跟大家交流一下。

第一個總結(jié)一下中國房地產(chǎn)市場，我是近三年第一次來香港，三年前在中環(huán)的時候我覺得市場無比得繁榮，當時來中環(huán)的時候是有很多外資和我們交流，當時要給中國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)表外的信用債，光表內(nèi)的信用債不太刺激了，當然發(fā)表外信用債的條件非常優(yōu)沃，會感到有一絲絲的危機，因為杠桿太瘋狂了。從2020年以后，房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)暴雷，市場遇冷，2020年的時候我見過一個當時第一批暴雷的房地產(chǎn)企業(yè)董事長，當時非常沮喪，但我最近見他的時候他非常開心，為什么非常開心呢？他說好多企業(yè)都暴雷了，我不是最差的，這是一個笑話，跟房地產(chǎn)企業(yè)暴雷有關(guān)系。

第二個我覺得信用斷層，目前的問題在哪里呢？中國的房地產(chǎn)行業(yè)信用出現(xiàn)了巨大的斷層，就是暴雷和未暴雷，或者說國企和民企出現(xiàn)了進一步的信用走擴，民企和國企在融資環(huán)境當中是冰火兩重天，信用斷層導(dǎo)致了信用逆差的進一步走擴。

【資料圖】

第三個就是最近也會非常關(guān)注很多城投在香港發(fā)債，我們也在高度關(guān)注城投，城投也是中國未來不可避免的一個非常重要的投融資問題。土地的信用要向城投的信用延伸，也是我們未來面臨的課題。

第四個就是我們的轉(zhuǎn)，未來我們怎么去轉(zhuǎn)型？作為投資機構(gòu)怎么轉(zhuǎn)型，最后投資還是會回歸資產(chǎn)，過去投房地產(chǎn)，無論是投房地產(chǎn)企業(yè)的股票，還是投房地產(chǎn)企業(yè)的信用債券，還是投房地產(chǎn)企業(yè)的項目，未來還是會回歸資產(chǎn)，未來的破是破在信用上，立是立在資產(chǎn)上，所有未來回歸到房地產(chǎn)投融資的新型產(chǎn)品，無論是REITs也好，或者新的投融資產(chǎn)品，未來一定會回歸到資產(chǎn)上面。

第五個就是發(fā)現(xiàn)價值，守護價值，對我們來講投資機構(gòu)最重要的就是做好好的交易，背后還要有一個持續(xù)的管控，能夠?qū)崿F(xiàn)安全的退出。剛才講到房地產(chǎn)企業(yè)暴雷的現(xiàn)象非常多，我們也做了一些統(tǒng)計，我們把所有出險問題的項目和困境資產(chǎn)貨值做了一個統(tǒng)計，待會兒可以看看統(tǒng)計數(shù)據(jù)是怎么來的，可能接近1.6萬億，有三千個項目處于困境，是處于被訴訟狀態(tài)，房地產(chǎn)企業(yè)的違約債券非常大，最近會有高收益?zhèn)耐顿Y者和我們交流，晨曦愿不愿意做高收益?zhèn)?，在想問一個問題，剛才講到投資風(fēng)險的問題，從晨曦專業(yè)的投資角度分享一下我對投資風(fēng)險的觀點，我覺得一個高風(fēng)險、高收益并不是投資機構(gòu)要去追尋的，我們的α能力是創(chuàng)造高收益，但相應(yīng)承擔低風(fēng)險，背后就是一個價格的邏輯，永遠不要忽視一個項目本身的價格，無論什么樣的資產(chǎn)，背后的價格決定了它的交易風(fēng)險。

大家為什么覺得房地產(chǎn)企業(yè)的信用債一百塊錢的時候是不是一個高風(fēng)險投資？是的，房地產(chǎn)企業(yè)信用債跌到一塊錢的時候，它是不是一個高風(fēng)險投資呢？取決于它的價格，資產(chǎn)本身有它的基本面，同時有價格因素決定了投資。在逆勢的環(huán)境下我們更希望用四流的價格買三流的資產(chǎn)，三流的價格買二流的資產(chǎn)，在繁榮的市場中是用合理的價格去買，去年到現(xiàn)在晨曦發(fā)行了四支人民幣基金，收購了非常多的出險項目，最后的邏輯是用三流的價格買一流的資產(chǎn)、二流的資產(chǎn)，目前是有機會的，但資產(chǎn)價值判斷比單項目復(fù)雜得多，待會兒我會說。

企業(yè)中債、房地產(chǎn)投資指數(shù)都顯示出房地產(chǎn)市場非常不景氣，也讓大量的投資者受到了損失。我們在說房地產(chǎn)住宅開發(fā)的時候離不開三個關(guān)系，就是錢到地，地到房，然后房到錢，在這個過程中，離不開中國的房地產(chǎn)發(fā)展商這么一個角色，房地產(chǎn)發(fā)展商在當中起到了非常核心的中樞樞紐關(guān)系，因為中國的房地產(chǎn)商借錢買地，買地賣房，賣房的錢又去買地，開玩笑一直說中國房地產(chǎn)商其實是第二稅務(wù)局，增收的是城鎮(zhèn)化稅，像所有的稅占了房地產(chǎn)投資的大頭。

在這種轉(zhuǎn)換過程中，我們會發(fā)現(xiàn)為什么中國的房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了問題，過去我們說保項目，現(xiàn)在我們說要保企業(yè)，光保項目部保企業(yè)，會讓整個中樞運轉(zhuǎn)有問題，企業(yè)暴雷以后會導(dǎo)致在融資端出問題，會導(dǎo)致項目保交付的問題，會導(dǎo)致購房人信心的問題，會導(dǎo)致供應(yīng)商不再給予合理的杠桿周期，我們會發(fā)現(xiàn)政府信任房地產(chǎn)商，因為把房子預(yù)收以后錢可以用，過去金融機構(gòu)信任房地產(chǎn)商，因為可以給他信用融資、債券，包括項目融資等等。過去的購房者、供應(yīng)商也會信任房地產(chǎn)商，會發(fā)現(xiàn)這么一輪危機下來，我們作為一個信用中樞的這么一個發(fā)展商的，特別是中國民營發(fā)展商的這樣一個地位，受到了極大的影響，就像支付寶如果它的信用受損的話，我相信所有的電商交易都會受到很大的打擊一樣，目前可能非常重要的行業(yè)怎么樣去復(fù)蘇，就是行業(yè)的主體未來怎么樣能夠逐漸地，一方面是出清，還有一方面是走向更合理的健康發(fā)展。

我們可以看到為什么會有很多的一些問題，剛才講它是一種負向的循環(huán)，房地產(chǎn)市場有四個杠桿，在過去兩年時間內(nèi)這四個杠桿隨著環(huán)境的變化，地貨比嚴重的下降，第二個經(jīng)營杠桿受到了很大的挑戰(zhàn)，同時供應(yīng)商、總包單位給予的合理賬期，像貝殼過去分銷了很多樓盤的銷售，最近貝殼會發(fā)現(xiàn)一個現(xiàn)象，大量的結(jié)傭收不回來了，就做了一個事情，讓開發(fā)商儲值，變成了逆賬期，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)營杠桿被倒過來了，財務(wù)杠桿更不用說了，所有的融資，剛才說了信用斷層，對民企來講是一個巨大的信用斷層，基本上可以看到債券，剛才一直在說什么時候民企信用債券能夠恢復(fù)，這個時間會更長，不用樂觀說今年明年會有市場的復(fù)蘇，沒有可能。所以我想這是一個非常悲觀的現(xiàn)象，如果大陸類比香港的話，1997年到2003年沒有一支債券發(fā)行成功，我們面臨的情況是一樣的。

大環(huán)境偏弱，因為我們最近也看到很多房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，重點城市還是會有一些火熱，最近很多土地還是會有搖號，也是分冰火兩重天。我們再看供求下跌，均價微漲，2023年我們一直在預(yù)判到底是不是一個整個市場的左側(cè)到右側(cè)的轉(zhuǎn)換時間點，從目前我們自己來看的數(shù)據(jù)，包括我們現(xiàn)在在觀察的情況，并沒有發(fā)現(xiàn)真正的復(fù)蘇和反彈，從全國一盤棋來看。同時我們現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)有大量的數(shù)據(jù)，供各位投資機構(gòu)或者香港的同仁們一起關(guān)注的時候，會發(fā)現(xiàn)有很多機構(gòu)的數(shù)據(jù)，我們的直觀感受會有差異。左側(cè)一張圖2023年百城新建住宅價格指數(shù)，上海的價格指數(shù)是五萬一，我覺得這個不太合理，沒有符合直觀的感受。

我們自己晨曦為什么說是一個不務(wù)正業(yè)的私募機構(gòu)，我們有三百多位同事，有兩百多位同事專門做數(shù)據(jù)分析的，我們會自建房價指數(shù)和體系，在這個當中做了很多時間和空間的調(diào)教。我們看到一個項目的時候，一個項目在順銷期的時候，體現(xiàn)出來的當月量價水平是賣正常的樓段和價格，到項目賣頂?shù)椎臅r候，價格會出現(xiàn)大幅度的滑坡，并不代表這個項目出現(xiàn)了問題，特別像上海這樣的城市，主城系數(shù)、副城系數(shù)、郊區(qū)系數(shù)是要有不同的權(quán)重分析整個市場，而不是過去簡單的上海平均房價怎么樣，決定我們在上海應(yīng)該怎么做投資。剛才說到了一句城投的信用，城投不是我們今天的主題，跟房地產(chǎn)也是脫不了關(guān)系的，城市發(fā)展終局是依靠長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，發(fā)展轉(zhuǎn)型是趨勢，怎么能找到最后的落腳點，是根據(jù)一個城市最后自身的先進創(chuàng)造能力有關(guān)系，跟我們企業(yè)沒有什么區(qū)別，除了一層信仰的區(qū)別以外，我想信仰不能是我們做投資的唯一基礎(chǔ)，我想未來城投也是面臨一個從信用回歸到底層價值，或者回歸到未來現(xiàn)金流創(chuàng)造的底層基礎(chǔ)，所以我們現(xiàn)在對城投還是非常擔心。

我想說信用回歸資產(chǎn)，讓資產(chǎn)回歸現(xiàn)金流，是我們在做房地產(chǎn)投資，無論做住宅投資，還是不動產(chǎn)投資，所有人都會關(guān)注的一個核心底層邏輯。我們在看房地產(chǎn)債券的投資，包括股票投資的時候，過去一直會依賴于財務(wù)報表，中國的房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)報表非常有意思，地產(chǎn)企業(yè)，特別是住宅銷售的財務(wù)報表，非常容易失真，第一個有經(jīng)營周期和報表的結(jié)轉(zhuǎn)周期，房子賣完了不結(jié)轉(zhuǎn)利潤，可能有大量的GMV項目出表并表，讓一個企業(yè)財務(wù)報表完全反映一個房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的經(jīng)營狀況和償債能力是非常難以分析的，我們在思考一個問題，如何看明白一個企業(yè)？大家一致的觀點是如果要看明白一個房地產(chǎn)企業(yè)，不應(yīng)該看財務(wù)報表，應(yīng)該把他過去所有拿的地全部拿出來，一塊一塊的看一遍，但是所有人都會說那就一塊一塊的看一遍，而且每塊地都在動態(tài)發(fā)展，又會發(fā)現(xiàn)這是一個非常難的事情，因為你只在一個時點看的話就刻舟求劍了，因為時間會變化，如果不看項目，通過財務(wù)報表就是盲人摸象，所以晨曦花了四五年時間一直在做我們自己的投研體系，包括我們的數(shù)字化工具。

我們自己做項目會發(fā)現(xiàn)非常重要的是在拿一塊地的時候，需要快速判斷土地的價值，土地的價值背后就會形成一些核心指標，總投資、總貨值、利潤率，包括內(nèi)部收益率，包括靜態(tài)回收期等等，我們現(xiàn)在可以基本上能做到研判一個項目用一分鐘的時間，相對來講幫助我們把一個項目能夠更快速的研判清楚，當時我們做了一個研究，去研判八十個項目左右的中型房企，我們需要十個投資經(jīng)理三個月的工作時間，才能把企業(yè)目前的情況搞清楚，但是三個月以后這個企業(yè)又變化了，所以我們在想如果要把房地產(chǎn)企業(yè)投資作為一個很好的標的物，必須要有相應(yīng)的工具，而且這個工具不能那么長，不能用十個投資經(jīng)理分析三個月的時間，這也是我們在做單資產(chǎn)判斷的數(shù)據(jù)。

為什么要把資產(chǎn)做聚合判斷呢？因為項目實在太多了，最近在投不良債券的國內(nèi)做境內(nèi)債投資、境外債投資的機構(gòu)一直跟我交流，有太多的項目，如果用數(shù)字化的分析，哪怕你有五百個項目、一千個項目，有兩千個在開盤的項目，也是很容易做出聚合的現(xiàn)金流。所以我們經(jīng)常會去做一些聚合，把過去的現(xiàn)金流、未來的現(xiàn)金流可以擬合出一個現(xiàn)在TOP100所有房企未來一到兩年的現(xiàn)金流，為什么呢？完全不是基于財務(wù)報表，而是針對它過去五年拿的土地，每一塊地的銷售數(shù)據(jù)做擬合。這是我們自己用的系統(tǒng)，未來也可以和香港的一些投資機構(gòu)做交流和分享，因為國內(nèi)也有投資機構(gòu)買了我們的數(shù)據(jù)，全國115個城市包括所有的主流開發(fā)商、所有的城市數(shù)據(jù)，還有表外負債，我們試圖搞清楚一個企業(yè)的表外負債，就要知道他怎么去償表外，我們在2021年的時候推出了快速的表外查詢，很多開發(fā)商很反對這個系統(tǒng)，說把我們財務(wù)報表的真實性容易暴露，我們在這個當中和工商端口進行了數(shù)據(jù)拉同，可以一鍵拉出所有房企潛在的表外負債，可以把它的注冊資金和項目總投資做一個大致判斷，當時我也做了一些實驗，找了一些企業(yè)的CFO交流了一下，精準度可能能達到六七十，我覺得表外負債也不是精準判斷的事情，我們需要框出一個潛在的風(fēng)險藏口，所以這是一個比較有意思的數(shù)據(jù)。包括動態(tài)操盤、標尺等等，我們在做項目投資的時候，非常重要的是需要了解每一個項目運行的基線數(shù)據(jù)，無論是成本，還是進度，對我們投資來說成本和進度的基線數(shù)據(jù)非常重要，我們在115個城市花了四五個的時間，把標桿房企分為國企、民營和本地，所有企業(yè)的操盤數(shù)據(jù)做了沉淀，才可以快速擬合一個項目背后需要多少成本和工期，在每個城市不同的標尺。包括策略回檢也經(jīng)常去做，做私募基金花大量的時間去做策略回檢和項目投后管理。

最后就是晨曦自己做私募投資，第二個我們也會去做一些數(shù)字化，也是我們的一葉飛云，過去把晨曦的數(shù)字化管理工具做成了偏產(chǎn)品化的推廣，一個就是清晰可比較的數(shù)據(jù)平臺，還有一個就是明晰透明的管理工具，目前也是在國內(nèi)主流的金融機構(gòu)應(yīng)用的非常廣泛，我們也希望通過數(shù)字化的力量，通過創(chuàng)新的力量，來推動整個行業(yè)，包括對于房地產(chǎn)行業(yè)的投融資，能夠回歸到資產(chǎn)上，能夠回歸到未來的現(xiàn)金流上。最后簡單看一下晨曦的過往，風(fēng)險做的還是相對比較可控，晨曦過去一直堅持一個邏輯，2021年的時候我非常焦慮，當時大量的杠桿對這個行業(yè)充斥的非常厲害，晨曦要去做一些投資是非常難的，但2023年我們作為一個投資機構(gòu)來講，我們是非常開心的，為什么？我一直問自己幾句話，第一句話就是現(xiàn)在的資產(chǎn)價格比過去便宜了還是貴了？是便宜了，第二個中國的房地產(chǎn)行業(yè)還會不會依然存在？我覺得依然會存在，第三個我們自身的認知和我們自身的能力有沒有做到最好？當然還沒有做到最好，我想基于這三個問題，中國的房地產(chǎn)金融，包括房地產(chǎn)資本市場還是依然大有可為。最后一句話就是料峭春風(fēng)，斜陽相照，謝謝大家。

主持人：謝謝周總的精彩演講，請您回席就座。

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